天弘优配
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
对标美股七巨头，高盛提出了港股"十巨头"——腾讯、阿里、比亚迪、小米、美团、美的、网易、携程、安踏、恒瑞医药，十家上市公司总市值约 1.6 万亿美元。值得注意的是，高盛"十巨头"不包括百度、京东。"十巨头"中涉及或部分涉及制造的刚好占 50% ——比亚迪、美的、小米、安踏、恒瑞医药，这非常有"中国特色"。但比亚迪、小米均为恒生科技成分股，说明两家并非传统的制造业。
美的 H 股于 2024 年 9 月 17 日开放交易（美的以 54.8 港元发行 6.5 亿 H 股，募集资金超 350 亿港元），当月最高价 78.68 港元；10 月一度冲高到 96.73 港元，较发行价上涨 76.5%。
随后将近一年，美的 H 股基本没怎么涨。2025 年 6 月 20 日，美的 H 股收于 74.6 港元（对应市值约 5600 亿港元）。
"十巨头"平均市盈率约为 16 倍，美的不到 14 倍，处于相对低位，或许因为投资人对其成长性存在顾虑。
根据弗若斯特沙利文预测，2024 年全球家电市场销售额为 3.9 万亿（人民币）。中国内地、欧洲、北美分别为 9180 亿、8390 亿、8380 亿，合计占全球销售额的 66.8%。
2023 年，美的、海尔智家、格力家电销售额（不包括商用）合计达 6700 亿，约占中国家电销售额的 70%，集中度很高。虽然奋力"出海"，但似乎没有多少想象空间。
六成营收来自 To C 业务
从 H 股招股文件开始，美的逐步过渡到新的业务划分维度—— To C 及 To B：
To C 的是"智能家居业务"。涵盖家用空调、洗衣机 / 冰箱、厨电及其他，大致相当于格力的"消费电器"；
To B 的是"商业 / 工业解决方案"。涵盖机器人、新能源、智能建筑、创新等。此外，销售原材料所得列为"其他"，也属于 To B 业务。
2020 年，智能家居营收 2087 亿、占总营收的 73%；
2021 年，智能家居营收 2349 亿、占总营收的 68%；
2022 年，智能家居营收降至 2328 亿、占总营收 67%；
2023 年，智能家居营收 2463.5 亿、占总营收的 66%；
2024 年，智能家居营收 2695.3 亿、占总营收的 66.2%；商业 / 工业营收 1045 亿、占总营收的 25.7%；其他收入 331 亿、占总营收的 8.1%。
目前美的业务的大致格局是天弘优配，To C 收入占三分之二、To B 收入占三分之一。
主动终结与格力空调的老大之争
根据弗若斯特沙利文数据：2024 年中国内地空调销售额达 3730 亿，占家电总销售额（9180 亿）的 40.6%。"得空调者得天下"之说一点不夸张。
虽然家电销售收入早已超过格力，但美的空调业务直到近些年才超越格力：
2016 年，美的空调销售收入 667.8 亿，格力则为 880.9 亿，"格美比"为 132%；
2018 年，美的空调销售收入增至 1094 亿，格力更猛增至 1556.8 亿，"格美比"提高到 142%；
2019 年，美的空调销售收入增至 1196 亿，格力小幅回落至 1386.7 亿，"格美比"降至 116%；
2020 年，"格美比"首次跌破 100%；
2021 年，格力奋力将"格美比"拉升到 106%；
从 2022 年起，"格美比"单边下行，2024 年 H1 跌至 76.8%；
不过，美的空调板块 To B 收入的占比较高，单就家用空调而言格力仍是老大。根据招股文件：
2023 年，智能家居板块营收 2463.5 亿、占总营收的 65.9%。其中空调收入 1130 亿、占总营收的 30.2%；冰箱 / 洗衣机收入 682.9 亿、占总营收的 18.3%；厨电及其他收入 650.8 亿、占总营收的 17.4%；
从 A 股口径"暖通空调" 1611 亿收入中，减去 H 股口径 1130 亿家用空调收入，可推知 To B 收入为 481 亿。即"暖通空调"的 30% 收入来自 To B 业务。
2023 年，格力空调收入 1349 亿（含商用空调），只要商用空调占比不超过 15%，格力家用空调收入仍高于美的。
按照趋势，2024 年"家用空调老大"桂冠即将易。但就在美的即将完成夙愿之际，却停止披露智能家居收入明细（按品类），回避了与格力的"老大之争"。
美的此举可能出于两方面的原因：
一是，方洪波心中的星辰大海已不是"一城一地"、某个家电品类。
二是，避免刺激竞对、成为"美的是家电圈恒大"此类风评的受害者。
四成收入来自海外天弘优配
1）国际化好的中国企业之一
2019 年国内、国外收入分别为 1614.3 亿、1167.8 亿，海外收入占比达 42%。同年，海尔智家（SH：600690）海外收入占比高于美的，达 46.5%；但金额 933 亿，比美的少 20%。
2019 年 -2024 年，美的海外收入年均增长 7.7%；2024 年，国内、国外收入分别为 2381.1 亿、1690.4 亿，仍占总收入的 41.5%。
2024 年，海尔智家国内、国外收入分别为 1416.8 亿、1429 亿（约为美的海外收入的 84% ）。其实 2021 年，海尔智家境外收入就已超过境内，早已"半个身子在海外"。
格力 2019 年外销收入 208 亿、占总营收的 10.5%；2024 年外销收入增至 282 亿，年均增速 6.3%，占总营收的 28.3%。尽管有进展，但与美的、海尔差距仍然很大。
2）国外业务渐入佳境
2019 年，国内、国外毛利润率分别为 31.3%、25.5%，毛利润金额分别为 505.7 亿、297.4 亿。
2020 年，美的国内业务成本大幅上升，毛利润率下跌 6.5 个百分点至 24.9%；国内、国外毛利润金额分别为 405.7 亿、308.1 亿。
2021 年，美的国内毛利润率触底至 23%，但毛利润金额上升到 467.5 亿；
2023 年以来，美的国外业务渐入佳境，毛利润率开始高于国内。
2024 年，美的国内毛利润率为 26.2%，金额达 623 亿，占毛利润总额的 58%；国外毛利润为 26.8%，金额 453 亿，占毛利润总金额的 42%。
海尔智家国内毛利润率一直显著高于美的。2024 年为 29.8%，比美的高 3.6 个百分点；但国内业务毛利润率比美的低 0.8 个百分点、为 25.4%。
论起国内业务毛利润率，格力又显著高于海尔、美的—— 2024 年格力内销毛利润率达 34.3%；外销毛利润率为 24%。考虑到外销规模仅是美的、海尔的零头，格力毛利润率逊色二三个百分点比较正常。
线上收入占比 20%
美的线上收入占比稳定在 20% 以上：
2020 年，线上、线下收入分别为 582.4 亿、2259.8 亿，线上占比 20.5%；
2021 年，线上、线下收入分别为 621 亿、2791.3 亿，线上占比回落至 18.2%；
2022 年，线上、线下收入分别为 680 亿、2759 亿，线上占比回升至 19.8%；
2023 年，线上、线下收入分别为 773.3 亿、2947 亿，线上占比回升至 20.8%；
2024 年，线上、线下收入分别为 856.2 亿、3215.3 亿，线上占比回升至 21%；
美的线上销售毛利润率显著高于线下：
2020 年，线上毛利润 156.4 亿、毛利润率 26.8%；线下毛利润 571.5 亿、毛利润率 22.9%；线上毛利润比线下高 3.9 个百分点；
2024 年，线上毛利润 265.2 亿、毛利润率提高到 31%；线下毛利润 810.4 亿、毛利润率提高到 25.2%；线上毛利润率比线下高 5.8 个百分点；
最近几年，美的销售收入的五分之一、毛利润的四分之一来自线上。
上市公司单独揭露新业务数据，说明该业务已经走上正轨，收入稳步增长、效益持续改善，成为不可或缺的重要业务。
海尔智家、格力电器没有单独披露线上收入，估计还不到"火候"。
争做消费升级旗手
除了出海，家电巨头在国内亦有机会：
一是消费升级。美的、海尔、格力三巨头内销毛利润率动辄 30%，而整个汽车行业只有比亚迪一家毛利润率稳占 20% 以上。根本原因是家电升级换代逐步成为风潮。老百姓第一次买家电，解决的是"有没有"的问题；若干年后换家电，"好不好"自然成为关注焦点——洗衣机最好大容量洗烘一体、冰箱是平嵌的、电热水器要扁平的、抽油烟机能挥手控制、电饭煲内带涂层 …… 小米的空调都装上了激光雷达，还可设置"追着人吹"和"躲着人吹"两种模式。
二是结构调整。 中国家电销售结构与欧美存在巨大差异。最突出的一点是中国人太爱买空调了，家电销售额的 40% 来自空调。反观欧美，家用空调仅占家电销售额的 6.6%（北美 7.3%、欧洲 5.8%），冰 / 洗占比 35%，其他各类（影音、厨电）等占比 58%。
是中国人更富裕、更舍得电吗？都不是：
从用电量角度看，中国家电普及仍处于初级阶段。2024 年美、中人均 GDP 分别为 8.55 万美元、1.35 万美元，美国是中国的 6.3 倍；而美国居民人均月用电量是中国的 5.6 倍，这并非巧合。令人意想不到的是，中国居民年均用电量仅为全球平均水平的 60%。
空调占比高，亦为"初级阶段"所致。近几十年持续城镇化、大规模新建商品房。空调是刚需，新房入驻前别的家电可以没有，一定要优先安装空调。空调销售额占比高，折射出家电行业满足的主要是"刚需"。美的、海尔、格力等巨头仍有可观的成长空间，特别是产品极为丰富的美的。
美的并非一帆风顺。例如曾高举高打成立 IOT 事业部、对标小米。结果折腾了两三年，IOT 事业部解散了 …… 家用机器人搞了半天，没搞出像样的产品，干脆放弃并聚焦工业机器人 …… 着眼未来，IoT、家用机器人都是重要的战场，不可轻言放弃。
美的在高端化、出海、线上营销等方面稳步前进天弘优配，不急不躁，像孟子形容溪流那样——盈科而后进，放乎四海。
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